La due diligence finanziaria in breve: Scopi della due diligence finanziaria.
La due diligence finanziaria è un studio dettagliato, nell’arco temporale del passato, del presente e del futuro, di tre aspetti fondamentali di un’impresa target: la situazione economica, patrimoniale e finanziaria.
Si inserisce nel contesto di un’operazione straordinaria fra aziende quale può essere un M&A, senza però configurarsi in una vera e propria valutazione d’impresa, ne’ tanto meno in una revisione di bilancio.
Ha come fine la massimizzazione degli effetti del deal per tutte le parti in gioco, oltre che a constatare in primis la fattibilità preventiva dell’intera operazione, le sue modalità di esecuzione e gli impatti sulla fiscalità.
Rientra fra le varie sottocategorie del più ampio processo di full due diligence accennato in un altro precedente contributo dell’Autore a cui si fa rimando per ulteriori delucidazioni in materia. Le operazioni di Merger and Acquisition in ottica aziendale.
Due diligence finanziaria: L’analisi della situazione economica dell’impresa target.
Si indaga circa l’andamento storico del conto economico. Per la precisione, il focus viene posto sull’analisi delle vendite e delle marginalità, in base al business o per linea di prodotto, nonché sui trends e le stagionalità.
Ovviamente si tengono conto delle dovute precisazioni in caso di struttura multidivisionale dell’azienda obbiettivo.
Vengono messi in risalto eventuali accadimenti di natura straordinaria e non ricorrenti nel corso del tempo, così come la struttura dei costi, in particolar modo quelli relativi alla gestione operativa d’impresa (c. industriali generali, per materie prime, manodopera diretta etc…)
Focus sul conto economico.
In dettaglio, si effettua un’attenta visione dei variabili fabbisogni di capitale circolante e conseguentemente dei variabili fabbisogni di finanziamento nel corso dell’anno, in base ai picchi produttivi stagionali determinati da quel particolare business preso in considerazione.
Inoltre, si determinano la struttura dei ricavi per tipologie di prodotto/servizi, area geografica, canale distributivo ed altro, senza escludere l’ipotesi di una combinazione delle ripartizioni. Utile a tal fine è il confronto con la Nota Integrativa.
Due diligence finanziaria: EBITDA come valore intermedio fondamentale.
Il valore principale di valutazione in questo caso è ricondotto nell’EBITDA, che offre una buona approssimazione della redditività del/i core-business e contiene l’importante componente del valore aggiunto.
L’EBITDA può contenere in sé delle trappole, determinate da tipologie di ricavi/costi non pertinenti alla normale caratterizzazione della struttura operativa dell’impresa.
Il processo di normalizzazione dell’EBITDA.
Possono esser voci di importo rilevante ma che si susseguono eventualmente “una tantum” nel corso di un esercizio, oppure voci contabilizzate che non si manifesteranno finanziariamente in futuro.
Inoltre voci non strettamente inerenti la gestione caratteristica, ed infine difformità scaturite da applicazioni di principi contabili (possibili in un gruppo societario multinazionale in regime di consolidato), nonché l’onnipresente probabilità di errori di contabilità generale ed industriale.
Il ruolo della due diligence finanziaria entra in azione tramite la depurazione delle voci elencate, al fine di ricondurre sotto un’ottica di operatività in condizioni normali l’EBITDA stesso. Si eliminano così straordinarietà che possono inficiarne la funzione di indicatore della remunerazione adeguata dei fattori produttivi del core business, al netto di ammortamenti e svalutazioni.
Focus sullo Stato Patrimoniale dell’impresa target.
L’indagine prosegue poi sul secondo aspetto, il quale concerne gli andamenti storici dello stato patrimoniale. Si valutano gli impatti dei criteri di valutazione e dei principi contabili applicati sulle poste di bilancio ed inoltre si dettagliano con maggior precisione alcune di esse.
Immobilizzazioni, attivo circolante, posizione finanziaria netta, patrimonio netto e fondi, rischi ed oneri, solo per indicarne le principali. Non sono da trascurare inoltre eventuali passività Off balance sheet (ex conti d’ordine).
Due diligence finanziaria: Normalizzazione dello Stato Patrimoniale.
E’ importante scoprire eventuali passività non contabilizzate correttamente e perdite di valore durevoli della attività, oppure sopravvalutazioni inopportune di esse.
L’analisi dei criteri di valutazione, delle politiche di ammortamento e di capitalizzazione giovano ad identificare queste problematiche connesse, anche attraverso l’esecuzione di impairment test e quindi della stima del fair value. Si attualizzano valori finanziari come crediti, debiti, e titoli ove possibile seguendo il novellato criterio del costo ammortizzato.
Analisi dell’organizzazione aziendale e degli investimenti.
Nello specifico, si ritiene utile includere nella DDF anche altri elementi descrittivi, come la localizzazione e la capacità produttiva degli impianti, il livello di saturazione delle linee produttive e le modalità di gestione dei cespiti, onde sottolineare un loro eventuale parziale o non corretto utilizzo.
Di importanza notevole è l’analisi dei capex CAPital EXpenditure), ovvero i flussi di cassa per investimenti di mantenimento oppure di espansione della capacità produttiva; da distinguere da quelli (comunque oggetto di osservazione) relativi a surplus assets non strategici.
Il ruolo del Capitale Circolante Netto.
Successivamente, come già accennato, di particolar rilevanza assume il Capitale Circolante Netto (CCN) e sue variazioni, le quali spesso sono frutto di scelte manageriali, stagionalità, caratteristiche dei fornitori o sistemi di produzione (su commessa, su previsione, continua, a lotti etc…)
Data la sua stretta interconnessione funzionale con le poste dell’EBITDA (dalle cui componenti è “alimentato”), risulta necessario esplicarne l’andamento in un lasso temporale mensile/trimestrale, al fine solito di evidenziare necessità particolari di liquidità nel corso dell’anno.
Due diligence finanziaria: Normalizzazione del Capitale Circolante Netto.
Inoltre, anche il CCN può esser affetto da elementi distorsivi ai fini di una corretta analisi. Poste squisitamente di natura finanziaria, come crediti e debiti infragruppo, fatture da emettere, scritture relative a scadenze dei fornitori oppure concernenti operazioni di factoring e cartolarizzazioni, e debiti per investimenti-capex, sono da depurare. Si ottiene cosi un CCN operativo, che meglio si confà ad una normale indagine di due diligence finanziaria sull’attività caratteristica dell’impresa.
La posizione finanziaria netta: criticità e soluzioni.
Di converso, si tengono conto delle poste appena menzionate per stabilire con buona precisione la struttura della posizione finanziaria netta (PFN). Essa segue in linea di principio l’andamento del capitale circolante, ma in caso di eventi importanti come la distribuzione di un dividendo, può subire un temporaneo discostamento da esso.
La PFN rende chiaro la composizione delle fonti d’impresa, ovvero la percentuale di capitale proprio ed in maniera complementare quello di terzi, sottolineando in che misura l’azienda dipenda da entità esterne come istituti di credito nel finanziamento d’impresa. Può anche definire in che maniera è possibile sfruttare l’effetto leva finanziaria per gli investimenti, rispettando i parametri del tasso di sviluppo sostenibile.
Il rendiconto finanziario: il nuovo strumento di indagine sulla liquidità.
Concentrandosi poi sul terzo elemento, il documento principale è il rendiconto finanziario, oramai entrato nel novero del bilancio d’esercizio dal 2016, e su cui si riscontrano le maggiori criticità, data la sua scarsa “cultura“ nella fattispecie italiana in confronto ad altre realtà internazionali (in primis statunitense).
L’analisi dei flussi di cassa storica è importante al fine di percepire la capacità da parte dell’impresa target di generare reddito e la sua sostenibilità al futuro, nonché capire le dinamiche strategiche aziendali e le stagionalità della liquidità nelle attività operative.
Si può constatare anche la politica di distribuzione del reddito stesso.
Infatti, è riduttivo constatare solo il suo perseguimento o meno a chiusura d’esercizio, ma è importante conoscerne anche l’uso nel corso degli esercizi successivi: distribuzione attraverso dividendi, politiche di autofinanziamento, copertura perdite pregresse etc…
In riassunto: stagionalità, “normalizzazione” e sostenibilità dei risultati ed andamento dei flussi finanziari sono il modus operandi di un’efficiente ed efficace due diligence finanziaria.
Gli altri documenti oggetto di visione.
Passando ora da un esame fondato su documentazione prodotta “nel passato” dall’azienda ad un’ottica valutativa protesa al futuro, è utile a tal fine la lettura approfondita del progetto di budgeting e del business plan, in particolare le sezioni dedicate al bilancio pro-forma.
Quest’ultimo concerne le tre situazioni (economica, patrimoniale e finanziaria) delineate in precedenza, ma in ottica futura di analisi previsionale ex ante (forecasting), partendo da un esercizio-base, detto battente della previsione, e stimandone le variazioni tramite formule statistico-matematiche.
Il bilancio pro-forma: cenni e funzione.
Si delineano cosi gli obbiettivi di sostenibilità dei piani di sviluppo futuri dell’impresa target e di equilibrio reciproco delle tre situazioni elencate.
Attraverso delle assumption a supporto delle previsioni inoltre, vengono presi in esame l’impatto delle variabili macroeconomiche e dell’andamento generale della congiuntura, oltre che coinvolgere l’evoluzione a livello di settore in cui opera l’impresa target.
Si procede poi step by step alla costruzione del Conto Economico Previsionale fermandosi preliminarmente alla linea dell’EBITDA, dopodiché si costruisce parzialmente lo Stato Patrimoniale. Infine si denota la chiusura di Conto Economico, chiusura di Stato Patrimoniale e redazione del Preventivo Finanziario.
Si pronosticano i principali indici sintetici aziendali (ROE, ROI, leva finanziaria etc…) da cui si derivano i vari score di performance, per mezzo di strumenti statistici come (a titolo di esempio) l’ACP (Analisi per componenti principali) e la cluster analysis.
L’analisi di bilancio pro–forma dà origine a tre particolari scenari:
- Base case: situazione di status quo aziendale, senza nessuna tendenza di rilievo;
- Worst case: casistica peggiorativa del contesto base;
- Best case: esemplificazione migliorativa rispetto le condizioni base.
Il rating advisory.
Concludendo la trattazione in essere, non si può non fare menzione del fondamentale ruolo della DDF nel rating advisory, ovvero la gestione proattiva del merito creditizio e delle comunicazioni finanziarie agli stakeholders, per mezzo di valutazioni sulle sensitivity dei key drivers.
Gestione che naturalmente comporta sia un eventuale obbiettivo di iniziale raggiungimento di un punteggio adeguato inerente la solvibilità aziendale (redit scoring), sia il mantenimento dello stesso nel corso del tempo, in ossequio alla filosofia delle due diligence in materie di sostenibilità dei fattori chiave di crescita e sviluppo.
Conclusioni.
Due diligence finanziaria quindi come strumento complesso ed articolato, al fine di agevolare, fra i tanti usi, l’accesso ai canali di credito non solo nel sistema bancario, ma anche quelli costituiti dagli investitori strategici (corporate buyers), istituzionali (private equity, venture capitalist), nonché dalle piattaforme di crowdfunding e business angel.
Leggi anche: M&A: le operazioni aziendali di Merger and Acquisition
